Результаты работы Управляющих

analiz upravljajuzhichВведение

Настоящий обзор является первой нашей попыткой провести анализ эффективности работы российских Управляющих активами. Сложность такого анализа связана с двумя моментами:

– Во-первых, проведению такого анализа мешают значительные методологические сложности, и, прежде всего, отсутствие общепринятого метода определения риска, а также корректного разделения Управляющих на группы, внутри которых можно проводить сравнения;

– Во-вторых, существенный недостаток исходных для анализа данных.

Мы, насколько нам это удалось, попытались преодолеть оба этих препятствия, руководствуясь при этом не столько академическими знаниями, сколько обычной житейской логикой. Нам представляется, что результаты анализа и логика его проведения должны быть легко понятны инвесторам, не отягощенным специфическими знаниями о фондовом рынке. С другой стороны, мы стремились всячески избежать упрощений и некорректных выводов, которые могли бы поставить результаты нашей работы под сомнение со стороны профессионалов, непосредственно участвующих в процессе управления активами. Результаты нашей работы представлены ниже и мы с удовольствием готовы обсуждать их со всеми заинтересованными читателями.

Мы надеемся, что такие анализы станут ежеквартальными, по крайней мере в настоящее время мы считаем решенными обе проблемы – как методологическую проблему корректного сравнения, так и проблему сбора данных о динамике стоимости паев.

 

1. О методике проведения анализа

Итак, мы будем проводить анализ эффективности работы российских Управляющих активами в 2002 году – именно так заявлена наша цель. На взгляд обычного инвестора все просто: «бери и сравнивай кто сколько заработал за год, вот тебе и результат».

Однако простота эта кажущаяся. Дело в том, что очень важно определить ценой какого риска была достигнута доходность. Есть разные группы инвесторов и распределив их по отношению к соотношению доходность/риск можно выделить два полюса: для одних важен максимальный доход любой ценой (большой доход при большом риске), другие согласны на самый минимальный доход, лишь бы ничего не потерять от уже имеющегося капитала (минимальный доход при минимальном риске). Между этими двумя полярными группами инвесторов распределены все остальные, и внутри этого распределения также можно выделить более-менее типовые отношения инвесторов к доходности и риску.

Таким образом, управляющим активами приходится иметь дело с несколькими типовыми социальными заказами на получение дохода с различным уровнем риска. В соответствии с этими запросами инвесторов предлагаются разные инвестиционные программы, направленные на удовлетворение этих самых различных запросов. И совершенно не правильно будет сравнивать между собой только по доходности управление, нацеленное на максимальный доход и управление, нацеленное на минимальный риск – у них изначально другие задачи. Следовательно, в качестве первой задачи необходимо корректно сгруппировать управляющих в несколько групп, внутри каждой из которых решается однотипная инвестиционная задача. И вот тогда у нас появится возможность к проведению сравнения.

Как же мы будем сравнивать? Прежде чем ответить на этот вопрос, необходимо определиться с некоторыми понятиями.

Доходность, риск и инвестиции

Когда вы вкладываете деньги в ценные бумаги, будь то акции или облигации, то вы осуществляете инвестицию, становитесь инвестором. Под этим термином понимается то, что вы меняете имеющиеся у вас сейчас деньги на возможность в будущем получить назад эти деньги с некоторым доходом. Тот срок, в течение которого вы готовы ждать доход, называется инвестиционным горизонтом. Величина дохода, на которую вы рассчитываете, определяет ожидаемую доходность ваших инвестиционных планов. Однако, и это очень важно, отдавая деньги сейчас, вы получаете только возможностьвернуть эти деньги назад с прибылью в будущем. Эта возможность может и не реализоваться или реализоваться не в той мере, на которую вы рассчитываете. Следовательно, совершая любую инвестицию, вы принимаете на себя риск, величина которого отражает степень неопределенности будущих доходов.

Риск и доходность при инвестировании тесно связаны: чем выше хотите вы доходность, тем больше вы должны принять на себя риска. Если с измерением доходности все понятно – ее принято измерять в процентах годового дохода, то как измерить риск? Есть несколько вариантов, остановимся на самом интуитивно понятном: когда вы осуществляете инвестирование, то вы ожидаете, что ваш капитал будет увеличиваться. Однако в силу ряда причин, основной из которых является непредсказуемый, вероятностный характер рынков, в течение определенных временных промежутков возможно и уменьшение капитала. Как правило, поэтому кривая роста капитала носит зигзагообразный характер, имея, все же, общую тенденцию к росту. Так вот, под риском мы будем понимать максимальное допущенное в ходе реальной торговли отклонение кривой капитала вниз.

Рассмотрим на примере: предположим, вы инвестировали 10.000$ и спустя некоторое время ваш капитал возрос до 15.000$, после чего упал до 12.000$ и далее вновь начал расти и превысил предыдущий максимум счета в 15.000$. Тогда риск на этом промежутке времени составлял:

(15.000 – 12.000) / 15.000 = 20%

Иначе говоря, в данном случае вы допустили потерю 20% капитала в надежде, что неблагоприятные условия пройдут и рост капитала возобновится – эта величина и есть принятый вами на данном временном интервале риск.

Находясь в нижней, 20% точке провала счета вы не знали, закончится ли на этом падение вашего счета или нет – вы рисковали. Кого-то устраивает цифра максимально допустимого риска в 50%, кого-то – только 5%. Инвесторы различаются по своейтолерантности (т.е. переносимости) риска. Толерантность к риску – вещь сугубо индивидуальная и зависит от многих факторов: личности инвестора, его текущего материального положения, финансовых планов на будущее.

Осуществляя инвестирование, вы обязательно должны определить максимально допустимый лично для вас риск. Предпринимая те или иные действия, мы всегда надеемся на лучшее, но должны представлять и наихудшие варианты развития событий.

Как мы писали выше, доходность и риск находятся между собой в прямой зависимости – чем больше вы хотите дохода, тем больше вы должны принимать на себя риск – так устроена наша жизнь. Примерно эту взаимосвязь при квалифицированной торговле акциями можно определить следующим образом:

возможная годовая доходность примерно в три раза превышает принимаемый на себя риск.

Это означает, что если вы готовы рискнуть максимум 5% капитала, то тяжело рассчитывать больше, чем на 15% годовых. При риске в 10% ожидаемая доходность поднимается до 30% годовых, при риске в 15% – до 45% годовых. Как правило, дальнейшее наращивание доходности возможно лишь с использованием кредита под залог активов – так называемых «плечей». Это означает, что часть денег придется отдавать в качестве процента за использования кредита, причем вне зависимости от результата торговли. Поэтому любое использование кредита ухудшает соотношение доходности и риска и нацелившись на доходность в 60% годовых, вы должны быть готовы принять на себя риск уже в 30% от величины вашего капитала. При сверхагрессивной торговле с использованием больших плеч, при которых собственный капитал составляет лишь 20 и менее процентов от всего используемого капитала (остальное дает брокер в кредит) доходность и риск практически сравниваются – а это означает, что игрок (а человек при таких плечах становится уже не инвестором, а игроком) имеет практически равные шансы как увеличить свой капитал, так и полностью его потерять.

Таким образом, как инвестор вы характеризуетесь тремя показателями:

– инвестиционным горизонтом;

– ожидаемой вами доходностью;

– готовностью к принятию риска,

причем два последние показателя тесно между собой взаимосвязаны и зная один из них, можно ориентировочно определить второй. И если инвестиционный горизонт у каждого инвестора свой и, как правило, обоснованный его жизненными планами, то ожидаемая доходность многими, если не подавляющим большинством инвесторов на фондовом рынке определяется «на глазок», причем в полном отрыве от принимаемого риска. Задачей профессионального управляющего, к которому пришел такой клиент, является достижение баланса между спросом клиента на доход и его чувствительностью в риску, к возможным убыткам.

Итак, логика нам подсказывает, что наиболее простой и однозначный путь оценки эффективности работы управляющих активами состоит в сравнении полученной доходности и допущенного при этом риска внутри одной целевой группы инвестиционных программ. Доходность при этом будет оцениваться нами по достигнутой годовой доходности с учетом дефляции рубля относительно доллара США (т.е. по валютной доходности), а допущенный риск – по максимальной величине допущенной просадки счета в процентах.

Далее нам важно разобраться в следующем вопросе: в каких формах может осуществляться управление капиталом инвестора на фондовом рынке? Какие бывают управляющие активами?

Управляющие активами и их биологическое разнообразие.

Принципиально можно выделить две формы управления активами:

– доверительное управление активами через договор доверительного управления (ДДУ);

– доверительное управление активами через Паевые Инвестиционные Фонды (ПИФы) или Общие Фонды Банковского Управления (ОФБУ).

Различие между ними примерно как между индивидуальным изготовлением обуви на заказ и покупкой ее в магазине. В договоре доверительного управления могут быть зафиксированы ваши индивидуальные особые требования к управлению – перечень торгуемых активов, величина принимаемых рисков и т.п. Ваш капитал находится на отдельном счету и управляющий осуществляет операции на нем с учетом особенностей вашей инвестиционной программы. В отличие от этого ПИФы и ОФБУ предлагают к покупке или продаже паи – то есть форму соучастия в стандартизированной инвестиционной программе. У одной Управляющей Компании может быть несколько ПИФов, что отражает наличие нескольких инвестиционных программ и клиент волен выбирать между ними – как между разными моделями обуви в магазине, однако уже ни о каких индивидуальных условиях речи здесь не идет. При этом вложенный через покупку паев капитал не находится на отдельном счету, а «варится в общем котле» с капиталом остальных владельцев паев.

Очевидно, что при прочих равных условиях, услуги ПИФов и ОФБУ должны быть более дешевы, по сравнению с Договором Доверительного Управления – как более дешева обувь в магазине по сравнению с изготовленной на заказ. Поэтому последнюю форму работы, ДДУ, имеет смысл использовать или для сравнительно крупного капитала или когда действительно ваши инвестиционные запросы не могут быть удовлетворены имеющимися инвестиционными программами.

Итак, нам осталось разобраться в многообразии ПИФов. Если открыть какой-нибудь сайт или газету, где печатаются котировки паев, то создается впечатление безграничного многообразия, а в глазах начинает рябить от словосочетаний «интервальный смешанный» или «открытый облигационный». Попробуем внести некую ясность.

Все ПИФы могут делиться по видам торгуемых активов на:

– облигационные (О);

– акционерные (А);

– смешанные (С).

Кроме того фонды различаются на:

– открытые (О);

– интервальные (И).

Открытие фонды производят продажу и покупку своих паев ежедневно. Иначе говоря, вы можете стать клиентом открытого ПИФа в любой рабочий день и точно так же в любой день можете продать свой пай и выйти из ПИФа. В отличие от этого, стать клиентом интервального фонда или выйти из него можно только в строго определенные дни, как правило, ежеквартально в течение периода длительностью в две недели.

Таким образом, становится понятно, что «интервальный смешанный» ПИФ – это ПИФ, который оперирует как с акциями, так и с облигациями, а купить или продать его пай можно лишь в определенные интервалы времени. «Открытий облигационный» ПИФ оперирует на рынке облигаций, а его пай можно купить или продать в любой рабочий день.

Вот теперь, когда мы полностью определились со смыслом терминов, мы можем приступить к анализу работы Управляющих. Сразу введем первые ограничения – мы будем анализировать только тех управляющих, у которых возможно ввести и вывести активы в любой день без ограничений – иначе говоря, мы оставляем за бортом все интервальные фонды, поскольку такая форма организации управления нацелена, с нашей точки зрения, на слишком узкую категорию инвесторов. Кроме того, в данном обзоре мы также не будем анализировать работу ОФБУ, так как информация о динамике их активов за 2002 год отсутствует. Выпадают, по крайней мере пока, и управление по Договорам ДУ – опять же, за неимением ежедневной статистики за весь 2002 год.

На конец 2002 года по данным, приводимым на сайте Некоммерческого партнерства «Национальная Лига Управляющих» в России оперировало 32 открытых ПИФа.

Из них по классификации «Национальной Лиги Управляющих»

к фондам акций относилось 10 ПИФов:

«АВК Фонд Ликвидных Акций», «Базовый», «БКС Фонд Ликвидных Акций и валютных активов», «Добрыня Никитич», «Монтес Аури Долгосрочные Взаимные Инвестиции», «Паллада Корпоративный Фонд», «Петр Столыпин», «ПиоГлобал Фонд Акций», «Солид-Инвест», «ЦЕРИХ Фонд Акций».

к фондам облигаций 6 ПИФов:

«ПИОГлобал Облигации», «ЛУКойл Консервативный», «Илья Муромец», «АВК Государственные Ценные Бумаги», «Паллада Государственные Ценные Бумаги» и «Сибирский фонд облигаций».

оставшие 16 ПИФов относятся к смешанным фондам:

«2-й сибирский», «Взаимный Капитал», «ДИТ – Фонд Сбалансированный», «Дружина»,«Ермак Фонд Краткосрочных Инвестиций», «Капитал», «Капитальный», «Партнерство», «Перспектива», «ПиоГлобал ФС», «Проспект Фонд Первый», «Паллада Резерв», «Тактика», «ТрансФонд», «Фонд Долгосрочных Инвестиций Солид», «Элтра-Накопительный».

В приведенном выше перечне фондов жирным шрифтом выделены те 16 фондов, по которым нам удалось собрать ежедневные данные о котировках их паев за весь 2002 год. Остальные фонды или не озаботились представить на своих сайтах эту информацию (в ряде случаев сайты малоизвестных фондов или вовсе отсутствуют, или производят совершенно удручающее впечатление своей запущенностью – такое впечатление, что на них махнули рукой), или, в редких случаях, ведут свою историю не с начала 2002 года («ЦЕРИХ Фонд Акций», «Проспект Фонд Первый» и «Фонд Долгосрочных Инвестиций Солид»). Собственно – работу этих 16 фондов и возможно проанализировать в данной статье.

Во-первых, некоторые фонды попали в число фондов акций явно по недоразумению – это ПИФ «АВК Фонд Ликвидных Акций» и ПИФ «Солид Инвест» – это однозначно смешанные фонды. Во-вторых, само понятие «смешанные фонды» очень размыто. Сюда поместили все то, что не уложилось в рамки понятий фонды акций и фонды облигаций. К примеру, в списке смешанных фондов мирно соседствует ПИФ «Дружина», стратегия которого основана на подавляющем преобладании в портфеле инструментов с фиксированной доходностью, а в акции вкладываются лишь накопленный купонный доход (стратегия «главное не потерять»), и ПИФ «Перспектива», волатильность котировок пая которого наводит на мысли о ФОРТСЕ, опционах и прочих агрессивных стратегиях. Это полярные примеры, однако динамика котировок паев многих других ПИФов из этой группы наводит на мысль о том, что эти фонды ориентированы на доходность и риски, свойственные рынку акций (ПИФы «Солид ФДИ», «Капитал», «Проспект Фонд Первый» и др.).

В связи с этим перед нами встала задача выделения групп инвестиционных моделей в деятельности рассматриваемых ПИФов. Нам представляется рациональным выделение следующих пяти групп:

1. фонды, ориентирующиеся на доходность и риск, свойственные рынку инструментов с фиксированной доходностью;

2. фонды, ориентирующиеся на доходность и риск, чуть выше, чем свойственные рынку инструментов с фиксированной доходностью;

3 фонды, ориентирующиеся на доходность и риск, средний между рынками акций и инструментов с фиксированной доходностью;

4. фонды, ориентирующиеся на доходность и риск, несколько меньше, чем свойственные рынку акций;

5. фонды, ориентирующиеся на доходность и риск, свойственные рынку акций.

Очевидно, что нарастание агрессивности стратегий в этой классификации должно находить отражение в преимущественной структуре активов фондов. Чем выще агрессивность стратегии, тем больше в портфеле должно быть акций, тем больше должна быть волатильность котировок паев. Поэтому для выделения групп инвестиционных моделей мы воспользовались измерением дисперсии ежедневной доходности паев в 2002 году:

Группа инвестиционной модели

Фонд

Дисперсия доходности

1

Илья Муромец

0.0003%

Паллада ГЦБ

0.0004%

АВК ГЦБ

0.0004%

ПИОГлобал Облигации

0.0004%

ЛУКойл Консервативный

0.0004%

2

Дружина

0.0018%

3-4

Ермак

0.0135%

Солид Инвест

0.0153%

АВК-ФЛА

0.0227%

ПИОГлобал Сбалансированный

0.0255%

Индекс РТС

0.0351%

5

Петр Столыпин

0.0402%

Добрыня Никитич

0.0418%

ПИОГлобал ФА

0.0499%

Паллада КФ

0.0515%

Базовый

0.0575%

Монтес Аури

0.0723%

Хочется сразу отметить, что дисперсия ежедневной доходности не является показателем риск для фонда – как будет видно из приведенных ниже данных, например, «Добрыня Никитич» и «Монтес Аури» в 2002 году получили практически одинаковый риск, несмотря на почти в два раза большую дисперсию ежедневной доходности у последнего фонда. Иначе говоря – получаемый в итоге риск не связан напрямую с агрессивностью (выраженную через волатильность) структуры активов в портфеле.

Как следует из представленных в таблице данных, такой подход достаточно уверенно позволяет выделить крайние по агрессивности группы ПИФов (1 и 5). На месте находится и ПИФ «Дружина» – как мы отмечали ранее, его концепция состоят в получении доходности и риска чуть выше тех, что свойственны рынку облигаций. Наиболее сложно провести разделение между группами 3 и 4, скорее всего в силу недостаточной пока статистики.

Результаты управления в 2002 году

Теперь мы можем посмотреть, как распределились в данных группах доходность и риск:

Группа инвестиц. модели

Фонд

Доходность,

% годовых $US

Риск, %

Доходность/

риск

1

Илья Муромец

21.3%

1.12%

19.1

Паллада ГЦБ

17.3%

1.19%

14.5

АВК ГЦБ

18.9%

1.33%

14.2

ПИОГлобал Облигац.

16.7%

1.24%

13.5

ЛУКойл Консерв.

18.3%

1.34%

13.7

2

Дружина

18.3%

4.45%

4.1

3-4

Ермак

-5.1%

23.4%

0.2

Солид Инвест

12.8%

17.7%

0.7

АВК-ФЛА

34.8%

14.6%

2.4

ПИОГлобал Сбаланс.

20.9%

22.4%

0.9

Индекс РТС

34.1%

19.6%

1.7

5

Петр Столыпин

12.8%

30.7%

0.4

Добрыня Никитич

39.3%

27.0%

1.5

ПИОГлобал ФА

22.0%

29.4%

0.8

Паллада КФ

22.0%

30.6%

0.7

Базовый

44.4%

27.6%

1.6

Монтес Аури

35.6%

26.4%

1.4

Небольшой анализ приведенных данных:

1. Безусловным лидером в первой группе фондов является «Илья Муромец», который не только показал наибольшую в этой группе доходность, но и сделал это при самом маленьком риске. Результаты остальных 4 ПИФов примерно равны и находятся друг от друга в пределах статистической погрешности.

2. ПИФ «Дружина» не смог выполнить свою задачу получения чуть большего, по сравнению с рынком облигаций, дохода, при чуть большем риске. Взяв на себя больший риск, чем «Илья Муромец» (оба ПИФа управляются одной и той же управляющей компанией «Тройка-Диалог»), он, как ни странно, получил меньший доход.

3. Третья и четвертые группы фондов потенциально могут быть, с нашей точки зрения, наиболее интересными объектами инвестирования. Именно здесь управляющие активами в наименьшей степени связаны различного рода ограничениями ФКЦБ и могут проводить активную портфельную политику. Успешным примером проведения такой политики является фонд «АВК-ФЛА», который имеет максимальное из всех рассматриваемых нами фондов соотношение доходности и риска, сумев получить доходность рынка акций при почти в два раза меньшем риске. В этой же группе фондов находится явный аутсайдер рынка – фонд «Ермак», управляющий которого сумел практически ничего не получить от роста акций в первой половине 2002 года, зато полностью получил весь последующий провал рынка. Неэффективной была работа фонда «ПИОглобал Сбалансированный»: получив риск больше рынка акций, управляющий получил прибыль меньше рынка акций. Работу последнего фонда из этой группы – «Солид Инвест» мы склонны рассматривать как относительно неуспешную из-за слишком маленькой полученной доходности.

4. В пятой группе акций отчетливо выделяются аутсайдеры: фонды «Петр Столыпин», «ПИОглобал ФА» и «Паллада КФ», получившие при риске существенно большем рыночного доходность существенно меньше рынка. Фаворитами же здесь являются фонды «Базовый», «Добрыня Никитич» и «Монтес Аури ДВИ», показавшие при риске больше рыночного доходность больше рынка.

Общая оценка эффективности работы управляющих может быть проведена и путем графического анализа (фонды облигаций обведены овалом):

Таким образом, с нашей точки зрения, из рассматриваемых 16 фондов наиболее эффективно в рамках своих инвестиционных моделей выступили:

Группа инвестиц. модели

Фонд

Доходность,

% годовых $US

Риск, %

Доходность/

риск

1

Илья Муромец

21.3%

1.12%

19.1

3-4

АВК-ФЛА

34.8%

14.6%

2.4

5

Базовый

44.4%

27.6%

1.6

Ложка дегтя

Подводя итоги управления за 2002 год не можем не запустить ложку дегтя в бочонок меда внешне вполне достойных результатов. И делаем это не по причине своей редкостной вредности, а исключительно потому, что видим значительный потенциал для повышения эффективности работы российских управляющих на рынке акций.

Рассмотрим работу лидера, фонда «Базовый» попристальнее и сравним его доходность с динамикой индекса РТС:

И что мы видим? – отчетливое визуальное совпадение динамики стоимости пая и индекса РТС. Не нужно иметь семи пядей во лбу, чтобы сделать вывод о том, что в этом фонде используется пассивная модель управления, пресловутое «купил и держи». Быть может это исключение? Смотрим другие фонды:

Не будем утруждать вас разглядыванием практически одинаковых картинок – все фонды акций управляют активами пассивно, используя стратегию «купил и держи». Скорее всего, так же пассивно управляют акциями и большинство, если не все, смешанные фонды.

– Да, – могут сказать управляющие ПИФами компании – мы управляем пассивно, но и на западе есть множество так называемых индексных фондов, целью которых как раз и является получение доходности, близкой к той, которую дает рынок, так что все в порядке – мы такие же белые и пушистые, как и они.

Возьмем на себя смелость возразить:

1. Во-первых, значительная часть наших российских ПИФов не говорят клиентам, что они управляют по пассивной модели, напротив, они пытаются убедить клиентов в том, что управляют капиталом активно. Возьмем, ради примера, декларацию ПИФа «Пиоглобал Фонд Акций»:

«Выбирая акции для нашего инвестиционного портфеля, мы в первую очередь ориентируемся на наиболее ликвидные акции крупнейших российских эмитентов (blue chips) – нефтяные и энергетические компании, а также компании электросвязи и машиностроения. Популярность этих акций у большинства российских инвесторов, а также высокая степень их ликвидности, дает возможность оперативно управлять структурой инвестиционного портфеля. Наши аналитики постоянно ведут поиск недооцененных компаний, стоимость акций которых может в ближайшее время существенно возрасти. Своевременная покупка и продажа акций таких компаний позволяет нам обеспечить прирост стоимости пая, зачастую существенно опережающий рост фондовых индексов».

Думается, что приведенный чуть выше график динамики стоимости пая «Пиоглобал Фонд Акций» в сравнении с индексом РТС не оставляет сомнений в том, что данная декларация разительно отличается от реальности.

2. Во-вторых, индексные фонды на западе, честно объявив клиентам о своей индексной природе, так же честно берут за управление очень небольшую плату – благо управления практически нет и стоимость его минимальна. Как правило, западные индексные фонды берут в качестве платы 0.5% от управляемой суммы в год. Стоимость управления в российских фондах акций, так же управляющих активами пассивно, составляет в среднем около 5% от управляемой суммы в год.

С нашей точки зрения, ТАКОЕ управление не должно стоить СТОЛЬКО.

Кроме того, мы глубоко убеждены в том, что активное управление активами, когда не происходит «пересиживание» убытков, а, напротив, производится ограничение рисков, в том числе и через через стоп-лоссы, в долгосрочной перспективе безусловно покажет большую доходность при существенно меньшем риске. Именно в этом – в переходе к активному управлению активами на рынке акций и управлении принимаемыми рисками – нам видится существенный потенциал увеличения эффективности фондов акций и смешанных фондов.

Advertisement

Comments are closed.