Фондовый кризис и рынки ММВБ

krizis mmvb1. Финансовый рынок России в свете событий на мировом финансовом рынке События на мировом финансовом рынке, происходящие в последнее время, не могли не отразиться на раз вивающемся российском финансовом рынке. Котировки акций с 28 октября по 10 ноября снизились на 30%. Упали цены на государственные ценные бу маги, в результате их доходность поднялась до уровня свыше 25%.

В ходе этих событий проявились “болевые” точки финансового рынка России. К ним можно отнести прежде всего ограниченный набор котируемых ценных бумаг, определяющих конъюнктуру рынка, и, вовторых, рас тущая зависимость российского фондового рынка в корпоративном его сегменте от участия нерезидентов. Общее количество российских предприятий превышает ныне 100 тысяч. Однако, конъюнктуру корпоратив ного рынка определяла динамика курса акций ограниченного числа предприятий (порядка 2030). Около 7580% объема операций на рынке приходилось на “голубые фишки”.

Лишь незадолго до указанных событий в условиях высокой конъюнктуры рынка круг котируемых акций на чал расширяться. Постоянно растущие котировки “blue chips” делали российский рынок корпоративных ценных бумаг привлекательным для зарубежных и отечественных инвесторов. Рынок акций прочих предприятий оставался низколиквидным. Динамика их курсов в основном следовала за котировками “голубых фишек”. Конъюнктуру корпоративного рынка во многом определялась иностранными инвесторами доля участия на нем нерезидентов достигала 6070%. Поэтому бегство нерезидентских капиталов автоматически обернулось бы крахом рынка, если бы, по примеру ведущих рынков Запада, торги на нем не были бы остановлены. Кризис выявил новые конъюнктурообразующие факторы на российском фондовом рынке. С одной стороны, российский рынок столкнулся с высокой степенью психологической зависимости инве сторов от мировых событий. Вполне понятно, что нерезидентские капиталы в день начала кризиса были выведены с перегретых азиат ских рынков. Курсовая игра на явно переоцененных азиатских акциях стала действительно невозможной и даже опасной. Но на следующий день начался отток иностранных капиталов с российского рынка. Этот шаг был продиктован не логикой, а инерционностью мышления. Ведь ценные бумаги на российском рынке явно недооценены их курсовая стоимость колеблется в преде лах от 50 центов до 45 долларов.

Да и сам рынок не давал никаких причин для беспокойства. Однако, психологическое давление биржевой паники своеобразный “демонстрационный эффект” оказа лось намного сильнее, чем доводы разума. В результате Россия также попала в цепочку “падающего доми но”, начавшуюся в ЮгоВосточной Азии. Отсюда первый урок текущего кризиса: в отличие, например, от кризиса осени 1994 г., для России со временный кризис имеет чисто внешний характер; он связан:

• с психологической “цепной реакцией” инвесторов на события мирового финансового рын ка и

• с явной недооценкой ими степени стабильности и надежности российского рынка. Не менее важен и второй урок кризиса. Впервые российские банки столкнулись с тем, что их ино странные контрагенты крупнейшие международные финансовые институты могут отказаться от вы полнения своих обязательств. К внутренним рискам, характерным для любого развивающегося рынка, неожиданно добавились новые риски неплатежа вполне платежеспособных западных структур. Фондовый кризис и рынки ММВБ 2 В этой связи представляются логичными превентивные меры, которые принял в сложившейся ситуации ЦБ РФ он предупредил зарубежных неплательщиков о возможности санкций в их отношении. Рынок государственных ценных бумаг стал фактором, стабилизирующим положение на фондовом рынке это третий урок, преподанный текущим кризисом. Высоколиквидный и надежный рынок государственных ценных бумаг “связал” средства, выведенные с кор поративного рынка. В ином случае свободные капиталы могли бы хлынуть на валютный рынок, а последст вия этой интервенции были бы совершенно непредсказуемыми. 2. Конъюнктура рынка ценных бумаг на ММВБ во время кризиса и после него Начало кризиса Рынки ценных бумаг, функционирующие на ММВБ, отреагировали на начало кризиса поразному. В день, когда кризисные события затронули Россию 28 октября наиболее активная реакция на ММВБ, как и в других торговых системах, была отмечена на рынке негосударственных ценных бумаг. Перед кризисом обороты корпоративного рынка системно нарастали (рост за период с 20 по 27 октября со ставил 1,8 раза до 78 млрд.руб.). Но в день кризиса произошел резкий спад дневной оборот равнялся 2,7 млрд.руб., причем торги в течение дня несколько раз останавливались по указанию ФКЦБ ввиду опасности обвала рынка. Однако, уже следующий день дал рост оборота до 101 млрд.руб.

В последующие дни оборот был нестабиль ным и колебался в пределах 4070 млрд.руб. в день. Какойлибо определенной тенденции в динамике обо ротов не было. Колебания были в значительной степени связаны с динамикой мирового рынка. В то же время рынок государственных ценных бумаг продемонстрировала значительную степень устойчиво сти к конъюнктурным колебаниям. Вторичный рынок в день кризиса дал обороты, мало отличавшиеся от средних показателей середины теку щего года (5,8 трлн.руб.). В то же время были заметны определенные “панические” настроения, в результа те чего цены пошли вниз, и доходность (в средневзвешенном выражении) составила за день 21,8%. В последующие дни конъюнктура на вторичном рынке была еще более активной (обороты достигали 810 трлн.руб.). При этом ощутимого падения цен не произошло средневзвешенная доходность по операциям не превышала порог 20% в течение первой послекризисной недели. Аукционы, проводившиеся на второй день кризиса (29 октября), дали значительный всплеск спроса. По со вокупности спрос превысил предложение на 46,7%. При этом повышенным спросом пользовались долго срочные бумаги ОФЗПД (спрос на них был почти на 70% выше предложения). Таким образом, рынок ГКООФЗ стал той “тихой гаванью”, куда инвесторы и российские, и зарубежные предпочли вывести финансовые средства с корпоративного рынка. Послекризисная динамика В ноябре ситуация на корпоративном рынке ММВБ явно стабилизировалась. Хотя в целом с начала месяца господствовала понижательная тенденция, к концу ноября она начала сглаживаться. Сократилась амплитуда колебаний оборотов. Среднедневной оборот за ноябрь составил около 41 млрд.руб. меньше, чем в октяб ре, но значительно выше, чем в августесентябре. По суммарному обороту (615 млрд.руб. за 24 дня ноября) рынок также вышел на сентябрьские показатели. Однако, взаимозависимость между динамикой корпоративного рынка ММВБ и конъюнктурной мирового рынка достаточно сильна (коэффициент корреляции между значениями индекса Доу Джонса и оборотами корпоративного рынка на ММВБ более 0,63%, колебания показателей совпадают по фазе с разницей в один день). Поэтому говорить об окончательной стабилизации данного рынка будет можно только тогда, когда окончательно стабилизируется конъюнктура мирового рынка. Рынок государственных ценных бумаг, со своей стороны, демонстрирует полную устойчивость к воздейст вию внешних факторов. С третьей недели ноября основные показатели конъюнктуры вторичного рынка во шли в границы обычных для докризисного периода значений.

Дневные обороты колеблются в пределах 45 Фондовый кризис и рынки ММВБ 3 трлн.руб., а возросшие показатели средневзвешенной доходности (в пределах 2326%) связаны, главным образом, с тем, что в кризисный период в обращение были введены относительно высокодоходные бумаги, которые дают участникам рынка возможность достаточно широкого ценового маневра. Однако, эта тенденция постепенно преодолевается. На последних аукционах эмитент предлагает к размеще нию относительно краткосрочные бумаги с доходностью, имеющей тенденцию к понижению. Активный спрос на эти бумаги показывает, что рынок вполне готов поддержать эту тактику. Постепенно сокращается ценовой лаг между эмитируемыми высокои низкодоходными бумагами. Если в начальной фазе кризиса разница средневзвешенных цен составляла до 13% при парном размещении крат косрочной и долгосрочной бумаги, то к концу месяца она сократилась до 78%. Успешное развитие этой тенденции уже в ближайшее время может вывести цены новых эмиссий на докризисный уровень. Тактика нерезидентов на рынке ГЦБ в период кризиса и после стабилизации рынка В результате политики либерализации участия нерезидентов в операциях на рынке государственных ценных бумаг, проводимой государственными регулирующими органами, доля нерезидентов в операциях на рынке государственных ценных бумаг в течение 1997 г. существенно увеличилась. Если в начале года на нерезидентов приходилось около 7% операций на рынке государственных ценных бумаг (по данным на январь), то в октябре доля нерезидентов на рынке составила 28,7%. При размещении некоторых бумаг доля нерезидентов поднималась до 35%45% В течение года активность нерезидентов на рынке вполне соответствовала динамике его конъюнктуры прирост весной сменился летним затишьем, а в сентябре начался новый рост. В среднем за 10 месяцев текущего года нерезиденты обеспечили 19,9% объема операций на первичном рынке ГКООФЗ. При этом наметилась тенденция концентрации операций нерезидентов с долгосрочными бумагами (ОФЗ).

Кризисные события 28 октября дестабилизировали плавное развитие тенденции наращивания участия не резидентов в рыночных оборотах. Однако, ситуация на рынке в этом плане далеко не критическая. Первые послекризисные аукционы дали резкое сокращение доля нерезидентов при размещении долгосроч ных бумаг (ОФЗПД) 29 октября при размещении серии 25020 доля нерезидентов составила 6,09% оборота, 5 ноября (доразмещение серии 25020) всего 1,82% оборота. Внимание нерезидентов переместилось на годовые бумаги: 29 октября при размещении ГКО серии 21098 доля нерезидентов составила 18,75%, 5 но ября (ГКО серии 21099) 11,16%. Однако, уже 12 ноября ситуация стабилизировалась: нерезиденты вновь активизировались на сегменте ОФЗПД (их доля при доразмещении серии 25019 составила 12,12%), краткосрочные бумаги перестали быть наиболее приемлемым инструментом в сравнении с долгосрочными (доля нерезидентов при размещении ГКО серии 21100 составила 8,93%). Этот факт, возможно, говорит о том, что реструктуризация нерезидентами портфелей российских ГЦБ по срочности оказалась вынужденным явлением. Относительная стабилизация на рынке ГКООФЗ дала воз можность иностранным участникам рынка перейти к тактике, уже апробированной в текущем году. Кроме того, он явно свидетельствует в пользу заключения о том, что рынок ГКООФЗ в развитии российского фон дового кризиса стал одним из самых серьезных факторов, стабилизирующих ситуацию на рынке, лимити рующих резкий отток иностранных капиталов из страны. C другой стороны, нельзя исключать влияния на ход событий регулирующих мероприятий государственных органов. Прежде всего речь идет о подъеме ставки рефинансирования ЦБ РФ 10 ноября до 28%, естествен но увеличившем доходность на рынке ГКООФЗ (в минувшую среду бумаги размещались на первичном рын ке с доходностью 2627% в сравнении со ставшими нормой для октября 1718% годовых этот уровень вы глядит более чем привлекательным). Кроме того, снижение уровня гарантированной доходности при репат риации капиталов нерезидентов с 9% до 5% (для капиталов, выводимых с рынка до 01.01.1998 г.) также сыграло определенную роль в ограничении вывода иностранных капиталов с рынка. Фондовый кризис и рынки ММВБ 4 Определенные потрясения рынка государственных ценных бумаг, имевшие место в первые четыре дня де кабря 1997 г. (резкий обрыв плавной повышательной тенденции доходности, взрыв панических настроений, попытки некоторых дилеров играть на понижение), были связаны, скорее всего, не с общекризисной ситуа цией на мировых и российском фондовых рынках, а со следующими факторами: • политика эмитента, направленная на постепенное снижение цены и увеличение срочности заим ствований на рынке внутреннего государственного долга, которая проводилась с середины 1996 г., привела к концу 1997 г. к определенной переоценке государственных облигаций, не соответство вавшей ни реальным темпам инфляции в стране, ни темпам экономического роста, ни инвестицион ным ожиданиями участников рынка; свидетельством этого стал вывод инвесторского капитала с рынка ГЦБ, начавшийся летом 1997 г., причем капиталы, выводимые с рынка, не переориентирова лись на реальный сектор экономики, как это ожидалось регулирующими органами; • в условиях, когда давление на рынок со стороны эмитента неуклонно продолжалось, и доходность по операциям с государственными ценными бумагами продолжала падать, на рынке сложилась взрывоопасная ситуация, которая должна была закончиться (и закончилась в первые дни декабря) специфическим выравниванием цен на ГЦБ и общеэкономической конъюнктуры; мировой фондо вый кризис лишь создал благоприятные условия для разрешения накопившихся противоречий меж ду инвесторами и эмитентом;

• поскольку указанное выравнивание происходило в кризисной ситуации, развитием этой тенден ции явно воспользовались некоторые дилеры, игравшие на понижение; в итоге произошла некото рая недооценка ГЦБ (в особенности на аукционе 3 декабря, когда доходность поднялась выше 45%), придавшая описанной ситуации обратный характер, когда уже эмитент был вынужден начать балан сировать рынок и предпринимать мероприятия уже не в рамках политики по снижению цены госу дарственных заимствований, а на уровне выравнивания уровня цен на ГЦБ и общеэкономической ситуации. Последний фактор оказался определяющим в развитии рыночной конъюнктуры в декабре 1997 г. и начале января 1998 г. Особенности российского фондового рынка, выявленные фондовым кризисом 1997 г. Ситуация на рынке государственных ценных бумаг отразила два факта:

1. Российский фондовый рынок в настоящее время находится на стадии интеграции в мировой фондовый рынок. Соответственно, основные тенденции, генерированные мировым рынком, непосредственно влияют на внутренний фондовый рынок России.

2. В то же время, ситуация российского фондового рынка отличается некоторыми особенностями: • с одной стороны, он еще не настолько интегрирован в мировой рынок, чтобы внешние тенденции смогли полностью его дезорганизовать. Коэффициент корреляции между значениями индекса Доу Джонса и динамикой оборотов вторичного рынка ГКООФЗ менее 0,5 свидетельствует об отсутст вии выраженной зависимости между данными показателями 1)1 ;

• с другой стороны, рынок государственных ценных бумаг является в высокой степени регулируе мым, а высокая ликвидность его не вызывает сомнений. Это позволяет эмитенту сглаживать небла гоприятные для экономики страны тенденции, используя рыночные механизмы;

• кроме того, на рынке значительна доля нерезидентов, имеющих российские “корни”, а их поведе ние отличается от “панической” тактики “чисто” западных инвесторов.

* * * Вследствие предпринятых регулирующими финансовыми органами превентивных мер конъюнктура рынка государственных облигаций в конце декабря 1997 г. начале января 1998 г. оставалась относительно ста бильной. На первичном рынке размещались облигации преимущественно в объеме, необходимом для рефи нансирования погашаемых выпусков. Минфин отказался на период кризиса от заимствований на финанси рование дефицита бюджета с рынка внутреннего государственного долга и от привлечения слишком доро 1 Для периода 21 октября — 21 ноября коэффициент корреляции равен 0,46. Прослеживается, скорее, тенденция к обратной зави симости — падения индекса Доу Джонса вызывают явный рост оборотов на вторичном рынке государственных ценных бумаг. Фондовый кризис и рынки ММВБ 5 гих денег. Как следствие, чистая прибыль эмитента по итогам январских аукционов была минимальной (375,02 млн. руб. на аукционах 14 января, 36,69 млн. руб. на аукционе 8 января). Новый виток мирового финансового кризиса, отголоски которого докатились до России в начале наступив шего года, не дестабилизировал отечественный рынок государственных ценных бумаг.

Колебания основных рыночных показателей оставались в контролируемых Минфином и ЦБ рамках. После вялых флуктуаций по период после первой волны кризиса (27 октября 1997 г.) в начале января ми ровой фондовый рынок был накрыт второй кризисной волной, которая, однако, как и в природных волнооб разных явлениях, была значительно слабее первой. Медленно набирая скорость, рынок падал, начиная с 6 января (индекс Доу Джонса составил в этот день 7906,25 против 7965,04 накануне; 7 января индекс упал еще на 3,98 пункта, 8 января на 99,65 пункта, и, наконец, 9 января рухнул сразу на 222,2 пункта; общее па дение за указанные дни составило 384,62 пункта намного ниже, чем разовое на 554,26 пункта падение 27 января). Однако, в этой ситуации определенную роль в динамике отечественного фондового рынка сыграл накоплен ный за короткое время опыт антикризисного регулирования и начавший проявляться еще в ноябре фактор десинхронизации колебаний мирового и российского рынков. В этой связи динамика событий была различ ной даже на разных российских торговых площадках. Так, если в РТС 12 января был отмечен резкий сброс бумаг, приведший к падению цен в среднем на 10% и приостановке торгов, которые были возобновлены только после распоряжения ФКЦБ, то на ММВБ на 17:00 (когда торги в РТС остановились) падение Сводного фондового индекса ММВБ составило только 4,55%.

Определенная стагнация оборотов по корпоративным ценным бумагам, имеющая сейчас место на ММВБ, также связана не столько с событиями на мировых финансовых рынках, сколько с возросшей доходностью в секторе государственных ценных бумаг и оживлением валютного сектора, которые оттянули на себя финан совые ресурсы с корпоративного рынка. На рынке государственных ценных бумаг начало года было отмечено ростом спроса на вновь размещаемые облигации, в особенности на бумаги с относительно коротким периодом обращения. Так, на аукционах 14 января спрос на ГКО выпуска 21107 со сроком обращения 133 дня превышал предложение в полтора раза, в Фондовый кризис и рынки ММВБ 6 то время как спрос по выпуску 21108 (срок обращения 364 дня) лишь на 5%. При этом совокупный спрос был выше предложения на 23%, а объем размещения составил 78,8% объема заявленной эмиссии весьма высокий показатель для последнего времени. Дальнейшее развитие ситуации на рынке ГКООФЗ будет зависеть прежде всего от действий ЦБ РФ и Мин фина. В конце прошлого года Центральный банк РФ отказался от жесткого контроля над ценовыми парамет рами рынка государственных облигаций (следует отметить, что общий объем расходов ЦБ РФ на поддержа ние котировок на вторичном рынке ГКООФЗ в 1997 г. составил около 16,5 трлн. руб.). Как заявил первый заместитель председателя Банка России С.Алексашенко 1 декабря 1997 г., Банк России прилагает максимум усилий для поддержания равновесия на рынке государственных облигаций. В то же время, отметил он, «ЦБ не хочет сильно препятствовать рынку». Вполне вероятно, что в нынешнем году эта политика будет продолжена. Соответственно, сократится потреб ность в средствах на эти цели. Основной тенденцией, определяющей конъюнктуру рынка государственных ценных бумаг, в 1998 г. останет ся политика эмитента, направленная на снижение цены государственных заимствований на рынке внутрен него государственного долга и переориентация этих заимствований в сторону увеличения их срочности. Поскольку бюджетные расчеты на 1998 г. делались, исходя из нормы доходности в 14% годовых, следует предполагать, что этот показатель будет базовым ориентиром, из которого будет исходить эмитент в осуще ствлении указанной политики. Однако, результативность этой политики будет зависеть от ряда экономических параметров, а именно:

• от устойчивости достигнутой в 1997 г. финансовой стабилизации,

• от возможностей поддержания темпов инфляции в заданных пределах (напомним, что в 1997 г. ориентиром Минфина при проведении регулирующей политике на рынке ГЦБ был показатель «темп инфляции + 515%Л, а события на потребительском рынке в начале 1998 г. показывают, что под флагом деноминации многие организации пытаются решить свои финансовые проблемы путем пря мого повышения цен),

• от степени активности послекризисной повышательной тенденции на корпоративном секторе фондового рынка (в том числе и за счет введения в обращение новых видов ценных бумаг, таких как корпоративные облигации),

• от устойчивости наметившегося в 1997 г. экономического роста и его достаточности для того, что бы абсорбировать капиталы инвесторов, выводимые с сектора государственных ценных бумаг (ина че они вновь уйдут в более доходные сектора финансового рынка валютный, межбанковское кре дитование и др., а также за рубеж). В случае, если указанные параметры не будут выдержаны, эмитент может вновь столкнуться с сопротивле нием рынка и развитием тенденции к выравниванию цен на ГЦБ с реальной общеэкономической ситуацией в стране.

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *